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[00:01.15]二级债券和优先股
[00:03.81]自一九七一年年末以来
[00:06.23]一级公司债的收益率通常可以达到百分之七点二五甚至更多
[00:12.47]因此
[00:13.27]仅仅是为了更高的收益而购买二级债券
[00:16.67]似乎并无多大意义
[00:19.39]实际上
[00:20.31]近两年
[00:21.17]信用等级相对较低的公司通常很难向公众出售普通债券
[00:27.33]不可转换的债券
[00:29.77]所以他们的债务融资大多是以可转换或者是附带权证的债券形式进行的
[00:37.92]因此被单独归为一类
[00:40.88]这样
[00:41.68]早先发行的所有不可转债券或者是低等级的债券
[00:47.14]几乎都是以较大的折扣售出的
[00:51.04]因此
[00:51.82]如果条件有利
[00:53.54]就是说如果该公司的财务信用评级有所提高
[00:57.90]以及总体利率水平下降
[01:01.08]这种高折扣的债券可能会在本金方面带来可观的收益
[01:07.97]但即使在价格
[01:09.39]折扣和及其相应的本金收益方面
[01:12.67]二级债券也面临着高等级债券的竞争
[01:16.83]一九七零年
[01:18.13]某些相当可靠且息率较为传统
[01:22.03]即百分之二点五到百分之四的债券
[01:25.49]经常是以五折左右出售的
[01:29.00]例如
[01:29.76]美国电话电报公司一九八六年到期
[01:33.40]票面利率为百分之二点六二五的债券
[01:37.26]其售价为面值的百分之五十一
[01:41.42]acsontoken公公司一九九五年到利
[01:45.70]利率为百分之四债债券
[01:47.92]其售价为面值的百分之五十
[01:50.92]麦高劳劳希尔一九九二年到期
[01:53.68]利率为百分之三点七五的债券
[01:56.16]其售价为面值的百分之五十点五
[02:00.83]因此
[02:01.53]在一九七一年年末的时候
[02:03.71]无论从利率还是债券升值的角度来看
[02:07.35]积极型投资者都可以合理的期望
[02:10.45]通过购买这些大幅折价的高等级债券
[02:14.25]可以获得良好的收益以及升值的机会
[02:19.36]本书曾经多次指出
[02:21.26]过去曾经在一定的时期内明显存在的任何市场形势
[02:26.38]均有可能在未来重现
[02:29.40]因此
[02:30.06]我们应当想到
[02:31.50]假如在债券投资领域
[02:33.40]高等级债券的价格和收益重新回到过去的通常情况
[02:39.92]积极型投资者应当采取何种策略
[02:43.78]基于这一理由
[02:44.94]我们将重申本书一九六五年出版的看法
[02:49.29]而当时
[02:50.19]高等级债券的收益率仅为百分之四点五
[02:54.95]关于投资二级债券
[02:57.35]还要需要补充说明一点
[02:59.77]这种债券的收益率经常可以达到百分之八甚至更多
[03:05.12]一级债券和二级债券的主要区别体现在发行债券公司的利润和其全部利息费用的比值
[03:14.40]即利息保障倍数上
[03:17.87]例如
[03:18.55]在一九六四年年初
[03:20.51]chicagomilkistandpaulandpacific路公司息票率为百分之五的信用债券的售价为面值的百分之六十八
[03:32.47]收益率为百分之七点三五
[03:35.42]但该公司一九六三年的税前利润仅为全部利息费用的一点五倍
[03:42.60]而我们对财务充分安全的铁路公司的要求是五倍
[03:48.76]许多投资者之所以购买此种债券
[03:51.70]是因为他们需要收入
[03:54.00]而且不能够接受最优等级债券提供的较低利率
[03:59.34]历史经验清晰的表明
[04:01.48]仅仅因为其利率较高而购买这种缺乏安全性的债券或者是优先股是不明智的
[04:09.56]在这里仅仅一词意味着这种债券的票面折扣不是很大
[04:16.28]因此无法在票面价值上获得可观的收益
[04:21.10]如果以票面价格
[04:23.10]即完全没有折扣的价格买入此种债券
[04:27.38]其持有者将来很有可能遭受其票面实际成交价大幅缩水的窘境
[04:34.94]一旦经济形势变坏
[04:36.80]或者是市场走软
[04:38.40]这种证券很容易为此形式所左右
[04:42.12]其利息或者是红利经常会停止发放
[04:45.50]至少会有此种担忧
[04:48.12]而且其交易价格也会走低
[04:51.26]即使发行公司的实际经营状况全然没有受到影响
[04:56.82]为了说明这种二级债券的特点
[04:59.68]我们可以先观察一下一九四六至一九四七年十家铁路公司所发行的收入债券的价格走势
[05:08.71]所有这十种债券的售价均在九十六以上
[05:13.37]其平均数高达一百零二点五亿
[05:16.85]年
[05:17.63]这一组债券的降至平均六十八的水准
[05:21.61]在很短的时间内
[05:23.03]市值损失了三分之一
[05:25.56]奇怪的是
[05:26.68]该年一九四七年美国铁路的经营业绩要比上一年度好得多
[05:32.96]因此债券的大幅下跌是与行业形势背道而驰的
[05:38.18]它反映了整个资本市场的疲软走势
[05:41.72]应该指出的是
[05:43.10]这些收益债券的缩水幅度要大于当年道琼斯工业指数中普通股的下跌幅度
[05:51.12]大约为百分之二十三
[05:53.57]显然
[05:54.27]那些以一百的价格买进此种债券的投资者
[05:58.31]是不能够指望在证券市场的未来反弹中收复失地了
[06:03.96]这些债券的唯一可取之处是其平均百分之四点二五的利率比一级债券百分之二点五的年收益率高百分之一点七五
[06:15.10]但与这一点好处相比
[06:17.74]其下跌的时间是如此之短
[06:20.32]且幅度如此之大
[06:22.87]其持有人在本金方面会蒙受巨大的损失
[06:28.43]上述事例使我们想起了所谓商业性投资这一流行的谬误
[06:34.80]这种投资法会购买那些利息高于高等级债券的证券
[06:40.08]同时承担与此相应的更高风险
[06:43.94]但这种仅仅是为了每年多得百分之一到百分之二的利息收益而承担本金损失的做法
[06:52.68]显然是一个糟糕的商业决定
[06:55.68]如果你愿意承担一定的风险
[06:58.00]你必须确定你能够在票面价值上获得实实在在的收益
[07:03.43]如果经济走势不错的话
[07:06.19]因此
[07:06.99]以票面价格出售的年利率为百分之五点五或者是百分之六的二级债券几乎肯定是不能够买进的
[07:17.15]以七十的价格买入这种证券还差不多
[07:21.77]如果你足够有耐心
[07:23.97]就有可能以这一价位买到此种债券
[07:29.61]二级债券和优先股具有两种相互矛盾的性质
[07:34.24]对此
[07:34.84]聪明的投资者必须牢记在心
[07:37.54]当市场不景气时
[07:39.22]几乎所有的这种品种都会遭到重创
[07:42.74]另外一方面
[07:43.92]一旦市场形势转好
[07:46.22]这些证券就会出现巨大的反弹
[07:49.44]最终的结果还算不错
[07:52.49]即使一些多年不派发红利的优先股也是这样
[07:57.25]在二十世纪四十年代初
[07:59.87]由于此前三十年代的长期萧条
[08:02.89]这样的证券比比皆是
[08:05.91]在二战后一九四五至一九四七年的繁荣时期
[08:10.47]他们积累了巨大欠息
[08:12.73]大都以现金或者是新发证券的形式弥补了
[08:18.21]其本金也都大多的收复了失地
[08:22.06]结果在此前不久
[08:24.16]那些当其价格低廉且无人问津时买进此类证券的投资者都获得了巨大的收益
[08:32.72]诚然
[08:33.70]如果算总账的话
[08:35.46]二级证券的较高利率最终会弥补其在票面价值上的损失
[08:41.63]换言之
[08:42.63]以票面价格买进这种证券的投资者
[08:46.49]从长远来看
[08:47.89]是可以像那些只买进一级债券的投资者一样获利的
[08:52.91]甚至有可能会做的更好一些
[08:56.47]但是
[08:57.05]从现实的角度来看
[08:59.17]这种说法是不着边际的
[09:01.67]当价格暴跌时
[09:03.25]不计后果的以票面价值买入二级证券的投资者就会变得沮丧和惶惶不安
[09:11.23]而且他不可能买进所有的品种以保证能够获得平均收益
[09:17.07]他也无法事先预留一大笔钱来补充或者是摊低其本金方面的永久性损失
[09:25.97]最后
[09:26.69]根据长期的经验数据
[09:28.93]即使投资者总能够在下一轮熊市之中以七十甚至更低的价格买到这些品种
[09:37.15]又何必现在以一百左右的价格买进呢
[09:41.59]这种做法是违背常识的
[09:44.58]注释
[09:45.70]近期发生了一个令人痛心的例子
[09:48.40]可以佐证格雷厄姆的这一个观点
[09:51.02]请参见后文相关的内容
[09:54.74]债券的价格是按照其票面价值的百分比定价的
[10:00.14]如果某债券的价格被定为八十五
[10:03.58]就是说明其售价为票面价值的百分之八十五
[10:08.86]售价低于一百的债券被称之为折价债券
[10:13.10]售价高于一百的债券被称之为溢价债券